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Le condizioni finanziarie di Eurolandia sembrano dare spazio per ridurre lo stimolo monetario senza danneggiare troppo la crescita. Troppo basso il cambio effettivo

Preparare la normalizzazione. Con un occhio all’euro. La riunione di aprile della Banca centrale europea non presenterà grandi novità, ma la strada è segnata e va percorsa fino in fondo. I mercati hanno ben colto le intenzioni della Bce, e si stanno preparando, ma la situazione complessiva della politica monetaria appare troppo accomodante rispetto alla situazione. Una domanda ancora relativamente vivace – come mostrano anche i recenti dati sul settore bancario – permette oltretutto una graduale riduzione dello stimolo monetario senza rischiare troppo in termini di frenata alla crescita.
È inevitabile che l’inflazione inquieti i banchieri centrali. L’indice è aumentato, sulla spinta di prezzi che sfuggono al controllo della politica monetaria – energia, alimentari non lavorati – del 7,5% a marzo, con un’inflazione sottostante al 3,2%. In Eurolandia, contrariamente a quanto accade negli Stati Uniti, l’inflazione core tende a seguire quella complessiva, per cui è immaginabile che tutti i prezzi ora tendano a salire. Non c’è ancora un’inflazione ad ampio spettro come negli Usa, ma il numero dei settori interessati a rincari superiori all’obiettivo – a parte qualche “pausa” legata ai saldi – aumenta. C’è il rischio concreto che salgano anche le aspettative di inflazione, che tassi e rivendicazioni salariari puntino a recuperare il potere d’acquisto perduto. Anche le misure di mercato – gli inflation rate swaps 5y5y – sono rapidamente salite e puntano ora al 2,3%.
Per la politica monetaria, che è innanzitutto gestione delle aspettative, è uno scenario da evitare, per impedire che l’alta inflazione diventi un fattore strutturale. Per questo motivo è apparsa molto determinata, a marzo, nella sua volontà di normalizzare un orientamento ultraespansivo, e i mercati hanno ben colto le nuove indicazioni. I rendimenti – la media ponderata in base al pil – dei titoli di Eurolandia sono saliti in modo relativamente rapido, tenendo quindi conto sia delle aspettative di inflazione, sia del nuovo atteggiamento della Bce.
La parte a breve della curva, quella che esprime e nello stesso tempo riflette l’orientamento della politica monetaria resta però a livelli piuttosto bassi – più bassi di quelli prevalenti all’inizio della pandemia, due anni fa – ed è anche parzialmente invertita. La Bce è ancora molto concentrata sulla fine del quantitative easing e continua a sostenere che i tassi potranno essere aumentati soltanto dopo la fine degli acquisti, ma ci si può chiedere se l’attuale livello dei rendimenti delle durate inferiori a un anno sia compatibile con le reali intenzioni della banca centrale e con quanto la situazione richiede.
Ci si può anche chiedere – nella consapevolezza che la politica monetaria di una singola “giurisdizione” non governa i cambi – se sia coerente con l’attuale situazione il livello del cambio effettivo, che continua la sua discesa. In una fase di inflazione elevata, una valuta in calo lascia che Eurolandia importi inflazione: la moneta comune in sei/sette mesi ha perso l’8,4% del suo valore verso il dollaro, la moneta dei pagamenti internazionali con cui vengono regolati gli acquisti di gas, petrolio e molti altri prodotti. In questo senso, un monitoraggio attento del livello della valuta, anche se non dichiarato, è uno dei compiti che la Bce dovrà svolgere.
Occorre, insomma, che l’intenzione di normalizzare presto, prima che la situazione sfugga di mano, la politica monetaria diventi anche più chiara. Non si tratta, ancora, di passare a un orientamento restrittivo: in Eurolandia è meno evidente che negli Usa la componente legata alla domanda, che però resta piuttosto vivace malgrado le incertezze della guerra e l’aumento del costo della vita. La politica monetaria si trasmette del resto piuttosto lentamente all’economia reale: il costo del credito nominale è ancora molto basso (in Spagna è addirittura ai minimi storici), quello reale è decisamente negativo.

Verso la normalizzazione
Non è impossibile pensare allora di poter togliere un po’ di stimolo monetario, sia pure gradualmente e con tutte le cautele legate alla grande incertezza di questa fase, senza danneggiare troppo l’economia, in modo da essere pronti ad affrontare una nuova, eventuale fase di alta e persistente ninflazione.

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